Инвестирование в качество (интеллектуальное чтение)

На фоне общепринятых характеристик, таких как: объем, сила роста, ценность, критерий «качество» не имеет определения. При этом каждый инвестор обобщает анализ инвестиционного решения в качественных характеристиках. Инвестор определяет качество, как набор определенных комбинаций, некоторые из которых подробно исследованы в литературе, а другие не получили должного внимания. Наиболее изученными критериями качества являются: прибыльность, качество бухгалтерского баланса, структура капитала, уровень корпоративного управления.

Каким же образом определяется «качество»?  Как исследуется фактор качества при инвестировании в акционерный капитал компании? Как «качество» подвергается анализу?

С одной стороны метрики качества являются наиболее популярными в инвестиционных сообществах, однако с другой стороны, коэффициент качества не имеет общего согласованного определения. Например, объем и стоимость, имеют фиксированные определения. В то же самое время аспекты качества обширно упоминаются в различной биржевой литературе, однако в академической литературе данный критерий исследован довольно мало.  Большинство практикующих специалистов фондового рынка активно оперируют качественными характеристиками, не имея представления, что на самом деле является качеством.

Основной проблематикой для исследователей является то, что «качество» должно восприниматься иначе, нежели другие факторы по причине того, что фактор качества строится иначе.

Что именно я хочу сказать? Например – стоимость. Благодаря тому, что данный фактор имеет фиксированное определение, существует понимание с чем предстоит работать инвестору. В основу создания стоимости ложатся конкретные характеристики акций, применяемые для получения премии за риск. Таким образом, стоимостной фактор приписывается акциям с высоким коэффициентом отношения прибыли к цене, высоким отношением коэффициента балансовой стоимости к цене, высоким соотношением дивидендов к цене акции. Портфель, структурированный на основе стоимостного фактора у каждого инвестора будет подобным. Подобие достигается в результате того, что каждый инвестор работал с четко сформулированным и унифицированным понятием – стоимость.

Аналогичного подобия нельзя достигнуть работая с фактором качества. Портфели инвесторов, строительство которых проходило на основании фактора качества будут отличаться друг от друга потому, что каждый инвестор по-своему интерпретирует критерий качества, а общепринятого определения качества не существует.  Один инвестор отметит акцию, как высококачественную, если она обладает высокими показателями, такими как: стабильность роста прибыли, низкая волатильность, высокая прибыльность. Другой же инвестор будет считать высококачественной акцией ту акцию, которая покажет наличие качественного бухгалтерского учета, высокий уровень корпоративного управления, низкий коэффициент долга.

По причине того, что критерий качества размыт, я буду оценивать каждое из определений качества, которое предложено специалистами, практикующими на финансовом рынке. Это делается для того, чтобы окончательно определить, какая характеристика качества, если такая вообще имеется, является надежным источником прибыли для инвестора.  Благодаря этому исследованию мы раз и навсегда получим определение качества, применимое к различным продуктам и портфелям, способное оценить риск ошибки.

Наиболее распространенные финансовые характеристики можно разделить на несколько групп:

— валовая прибыль, рентабельность собственного капитала (ROЕ), рентабельность активов (ROA), валовая прибыль (GP), изменчивость роста прибыли на акцию (EPS) — стремятся передать информацию, касающуюся рентабельности компании,

— отношение долга к собственному капиталу, отношение долга к денежному потоку, рост общих активов – дают пояснение о структуре капитала.

В продолжении мы будем исследовать «качество» через корпоративные параметры компании:

— инвестиции,

— качество бухгалтерского учета;

— рентабельность,

— структура капитала;

— стабильность прибыли,

— рост прибыли;

— обратный выкуп и дивиденды.

Каждый инвестор использует разные комбинации при построении собственного портфеля. Например, компания, характеризующаяся высоким уровнем прибыльности, не обязательно должна иметь стабильную прибыль, быстрый рос или низкую долговую нагрузку. Также изучение академической литературы не отвечает на вопрос, как качество бухгалтерского учета и рост прибыльности, сочетающийся с низким уровнем корпоративного долга может не интересовать инвесторов. Т.е. не объясняет иррационального поведения инвесторов, категорически не желающих владеть ценными бумагами, характеризующимися вышеописанными качествами.

Продолжая изучать академическую литературу мы так же не находим ответа, почему ряд факторов качества подвергаются подробному анализу со стороны инвесторов, в то время, как другая часть остается не затронутой анализом. Рассматривая приоритетность одних факторов качества над другими целесообразно ответить на вопрос, а являются ли рассматриваемые факторы качества разнородными (не заменяемыми) или однородными (взаимозаменяемыми). Однако, подробное изучение академической литературы однозначно дает ответ, что представленные факторы качества демонстрируют отсутствие сходства, что в свою очередь показывает, что данные факторы не являются взаимозаменяемыми. Это означает, что каждый критерий важен по-своему и заслуживает изучения со стороны инвестора в процессе рассмотрения инвестиционной привлекательности конкретной компании.

Факторы качества рассматриваются как привлекательные атрибуты компании, за которые инвесторы готовы платить. Быстрорастущие, высокоприбыльные компании, характеризующиеся низкой задолженностью и высоким качеством бухгалтерского учета, будут приносить высокую прибыль, если в дополнение ко всему являются еще и недооцененными.

Тщательное изучение академической литературы показывает, что факторы качества довольно полно рассмотрены высококачественными экономистами, что в свою очередь подчеркивает их значимость и достоинства.

1. Рентабельность

Рентабельность наиболее часто встречающийся фактор качества. Изучение академической литературы показывает, что более рентабельные компании способны получить избыточную прибыль в сравнении с менее рентабельными компаниями. Однако, среднестатистический инвестор недооценивает рентабельность из-за ее сложности в сравнении с другими коэффициентами.  При этом изучение академической литературы подтверждает, что менее манипулируемые характеристики (рентабельность) для корпоративной прибыли – исключая полностью управляемые переменные бухгалтерского учета, к которым относится амортизация и остальные не денежные переменные – имеют свойство наибольшей репрезентативности с точки зрения будущей прибыльности рассматриваемой компании.

2. Стабильность прибыли

Анализируя академическую литературу, мы обнаруживаем, что волатильность роста прибыли содержит информацию, как о краткосрочном, так и долгосрочном росте прибыли. Большое количество исследований волатильности роста прибыли демонстрируют, что неопределенность роста доходов коррелируют с излишней оптимистичностью инвесторов относительно роста доходов. Ряд других исследований, в которых происходит наблюдение за ценами на активы показывают, что низкий коэффициент волатильности роста прибыли и связанный с ним излишний оптимизм инвесторов напрямую связаны с эффектом низкой беты. Принимая данную информацию во внимание можно сделать вывод, что стабильность роста прибыли необходимо рассматривать в совокупности с коэффициентом низкой беты, нежели как отдельную характеристику фактора качества.

3. Структура капитала

Академическая литература, содержащая эмпирические данные о взаимосвязи между ожидаемой доходностью капитала и левериджем не дают однозначного вывода. Одни исследования документируют крайне положительную связь между корпоративным левериджем и доходностью. Чем выше уровень левериджа, тем выше доходность.  Другие показывают, отрицательную взаимосвязь между балансовым кредитным плечом и доходностью в связи с повышенной волатильностью. Высокое кредитное плечо делает компанию наиболее подверженной неблагоприятным рыночным изменениям. Т.е. компания с значительным балансовым левериджем, как правило имеет высокую волатильность дохода и высокие ставки заимствования. Таким образом, академическая литература документирует, что низкая бета предполагает низкий уровень дохода для компании со значительным левериджем.

 

4. Рост прибыли

В результате изучения академической литературы не удалось прийти к однозначному ответу о существовании взаимосвязи между прошлыми показателями роста прибыли и доходностью. Т.е. прошлый рост прибыли не дает возможности предполагать о наличии прибыли в будущем.

 

5. Качество бухгалтерского учета

Однозначно можно казать, что менеджеры компаний принимают решения, которые способны повлиять на финансовую отчетность, тем самым краткосрочно повышая прибыль. Одним из наиболее популярных механизмов, которым пользуются менеджеры компаний – агрессивное наращивание продаж. Однако, данные продажи могут никогда не дать прогнозируемый реальный денежный поток потому, что чаще всего агрессивный рост продаж сопровождается ценовым демпингом.

Менеджмент компании принимая подобные решения руководствуется фактом, что инвесторов можно обмануть хотя бы временно. Поэтому значительные краткосрочные затраты и риски манипулирования финансовой отчетностью оправданы.

Изучение академической литературы подтвердило тот факт, что компании с высокими начислениями в дальнейшем, как правило, регистрируют низкий уровень последующей прибыли.

 

6. Обратный выкуп и дивиденды

Процесс обратной покупки акций или обратный выкуп может быть рассмотрен как отрицательная эмиссия. Обширные академические источники подтверждают тот факт, что компании, которые платят больше, имеют более высокий уровень последующей прибыли. Фактические выплаты компаний (дивиденды и обратный выкуп акций) предсказывают более высокую доходность акций этих компаний в разрезе на акцию. Однозначно можно утверждать, что эти премии за возврат капитала (обратный выкуп акций) не объясняются стандартными факторами риска.

 

7. Инвестиции

Знакомство с академической литературой подтверждает тот факт, что компании с консервативным уровнем корпоративных инвестиций достигают, более высокой доходности.

 

Заключение

Итак, что такое качество? Качество – это отраслевой термин, определяющий различные характеристики компании, которые считаются связанными с финансовыми показателями успеха компании. Если рассматриваемый актив удовлетворяет критериям качества, однозначно этот актив необходимо рассматривать, как средство получения превосходной прибыли.

Мы выяснили, что качество, как категория, хотя и популярна в практических кругах, однако, не имеет общепринятого определения. Многосторонний характер критериев качества создает потенциал для интеллектуального анализа данных.

В процессе исследования мы выяснили, что:

• Рентабельность, как фактор обеспечивает превосходную результативность если рассматривается с учетом фактора риска,

 

• Анализ качества бухгалтерского учета обеспечивает высокий уровень доходности;

 

• Стабильности прибыли, анализ структуры капитала, а также анализ роста прибыли не имеют убедительных доказательств того, что перечисленные факторы приведут к превосходным результатам при инвестировани,

 

• Фактор обратного выкупа и дивидендных выплат однозначно обеспечивают высокую результативность от инвестиций;

 

• Анализ инвестиций предприятия обеспечивает высокую производительность при условии, что анализируются совместно с коэффициентом Шарпа.

 

Важным результатом изучения академической литературы стал тот факт, что среди перечисленных факторов качества рентабельность, качество бухгалтерского учета, обратный выкуп и дивиденды – изучаются во многих академических изданиях, в то время, как стабильность доходов, рост прибыли и структура капитала изучены, на наш взгляд, недостаточно. Поэтому существует мало доказательств, что структура капитала, рост прибыли и стабильность прибыли обеспечивают высокую доходность при инвестировании.