«Золотые перспективы»

В настоящее время реальная цена золота (1730 долл.) с поправкой на инфляцию такая же, как и начале 1980 года (639 долл.) и в середине 2011 года (1803 долл).

Рис. 1 Цена золота 1970 — 2020 гг.

С 1974 года периоды высоких реальных цен на золото приходились на периоды серьёзной обеспокоенности относительно будущего роста инфляции. В обоих случаях (1980 и 2011 гг.) через пять лет после пиковых значений реальных цен номинальные (реальные) цены на золото падали на 54% (65%) и 26% (31%) соответственно. Сегодняшняя высокая реальная цена на золото говорит нам о том, что золото является слишком дорогим средством защиты от инфляции с низкой ожидаемой реальной доходностью.  Т.е., сегодня золото стало заложником ситуации, когда биржевые фонды приобретя значительные объемы золотого металла загнали себя в ловушку доходности, по причине растущей инфляции фондовые активы (ценные бумаги) предоставляют большую потенциальную доходность по сравнению с будущей доходность в золоте. Сегодня нам предстоит наблюдать поведение котировок золота в период иррационального изобилия.

В 1980 году инвесторы были обеспокоены тем, что в экономике США будет наблюдаться низкий реальный экономический рост и высокий уровень инфляции. С начала 1980 года по начало 1985 года среднее годовое значение инфляции составляло 6,2%. В этот период номинальная цена золота снизилась на 54%, в то время как реальная цена на золото упала на 65%. В 2011 году инвесторы были обеспокоены тем, что результат политики ФРС США (количественное смягчение QE) в итоге будет способствовать высокому росту инфляции. С начала августа 2011 года по август 2016 года инфляция в США в среднем регистрировалась на уровне 1,2% в год. На фоне этого номинальная цена золота снизилась примерно на 26%, а реальная цена золота упала на 31%.

Сегодня, инвесторы во всем мире обеспокоены тем, что денежно-кредитная политика, которую проводит ФРС США, направленная на устранение последствий от COVID-19 будет иметь инфляционный характер. Однако, если золото не оправдывало страх перед инфляцией в 1980 и 2011 гг., то почему золото должно поощрять страх перед инфляцией сегодня?

Реальная цена на золото – это номинальная цена, деленная на уровень инфляции.

«Золотая константа» — это термин, введенный Джастрамом (1978), предполагающий, что долгосрочная реальная прибыль на золото равна нулю (т.е. золото сохраняет свою ценность), следовательно, реальная цена является постоянной. Данная структура предполагает, что на протяжении длительного периода покупательная способность драгоценного металла будет постоянной. Поэтому реальная долгосрочная доходность золота стремится к нулю.

Рис. 2 Скорректированная на инфляцию (реальная) цена золота (источник: Bloomberg)

Современные экономисты исследовали модель Джастрама – «золотая константа», и обнаружили, что принимая во внимание исторические данные, реальная стоимость драгоценного металла являлась более важным фактором будущей реальной и номинальной доходности золота, чем уровень инфляции.

Это тоже самое, что представить цену акции как произведение ее прибыли и ее отношения цены к прибыли (P/E). В данном случае цену золота можно рассматривать, как произведение инфляции и реальной цены золота.

В период с начала 1980 года по январь 1985 года цена на золото (цена за одну унцию) снизилась на 54% с 682 долл. США до 304 долл. США. В тот же период индекс потребительских цен США (CPI) вырос на 35% с 78 до 107,6 пунктов. Получается, что реальная цена золота (цена золота, деленная на CPI) снизилась на 65% с 8,7 долл. США до 2,9 долл. США.

Принимая во внимание вышесказанное, если реальная цена золота остается постоянной, то повышение уровня инфляционных ожиданий должно способствовать увеличению стоимости золота. Однако, т.к. реальная цена на золото значительно изменяется во времени, практически невозможно оценить, как повышение уровня инфляции повлияет на стоимость золота, не имея представления как будет меняться реальная цена на золото.

Механизм представления стоимости золота в виде произведения индекса инфляции и реальной цены золота аналогичен разложению цены акции на отношение прибыли и коэффициента P/E – это просто инструмент и учетная запись.

Проще говоря, золотая константа сводится к регрессии цены золота на показатель уровня инфляции (в данном случае инфляция является внешней переменной). Предполагаемое влияние внешней переменной работает исключительно в единственном направлении: индекс потребительских цен (CPI) США, предположительно, влияет на цену золота, однако, цена золота не влияет на индекс потребительских цен США.

В противоположность предыдущему, внутренняя переменная одновременно вступает во взаимодействие с одной или несколькими переменными: спрос и предложение на физическое золото оказывает влияние на его цену, а цена, в свою очередь, влияет на спрос и предложение.

Именно поэтому, объяснение финансового результата конкретной причиной является сложной задачей. Инвесторы, вкладывающие средства в акции в качестве игры на скором росте прибыли, в редком исключении рассматривают влияние внешних сил (например, таких как ВВП или платежный баланс) на прибыль.

Также, как можно и утверждать, что риск инвестирования в акции не исчезает по мере увеличения временного горизонта инвестирования (Kritzman 2015). Т.е. при инвестировании в акции отсутствует временная диверсификация. Можно уверенно утверждать, что колебания номинальной цены золота будут в значительной степени зависеть от реальной цены на золото, а не инфляцией, независимо от временного горизонта. Т.е. рост стоимости золота, на длительном временном промежутке, полностью объясняется изменением реальной стоимости золота.

Золото действительно может являться средством защиты от инфляции, однако данных, однозначно доказывающих, что оно может использоваться для защиты от инфляции недостаточно, чтобы можно было это утверждать.

Для инвесторов в золото может представлять интерес только один момент: какой размер инфляции может или должен быть отражен в росте цены на золото? Т.е. какую инфляцию хеджирует золото?

Модель золотой константы постоянно предполагает присутствие двух факторов доходности номинальной цены золота: уровня доходности реальной цены золота и уровня инфляции.

Рис. 3 Десятилетние темпы инфляции, определяемые TIPS (источник: Bloomberg)

На рис. 3 представлен скользящий 10-ти летний уровень инфляции. Пик скользящего 10-ти летнего уровня инфляции (9%) пришелся на октябрь 1982 года, более чем через два года после максимальных значений реальной цены на золото, который пришелся на январь 1980 года.

По состоянию на 30 июля 2020 года (см. Рис. 3) 10-ти летний уровень безубыточности (прогноз инфляционного показателя) составлял 1,54%. Сегодня можно говорить, что инфляция в США остается ниже 2% («Инфляция в США уверенно остается ниже 2%. 18.03.2020 года, Пауэлл, ФРС). Однако, беспрецедентное вмешательство ФРС в рынок ценных бумаг fix income, которое связывают с экономическим кризисом на фоне COVID-19, исказило способность TIPS предоставлять адекватный рыночный прогноз инфляции.

Анализ доходности безубыточной доходности (доход минус инфляция) может предоставить некоторый прогноз будущей инфляции, однако, никаких рыночных прогнозов будущей реальной цены на золото не существует.

Взаимосвязь на историческом временном промежутке между реальной ценой на золото и золотыми запасами крупнейших золотых ETF (вложения обеспеченны наличием физического золота), за период с 2004 по 2020 гг., показывает, что по мере роста золотых резервов этих ETF реальная цена на золото росла. Физические запасы золота крупнейших ETF представляют большую часть спроса на золото со стороны инвесторов этих ETF.

Рассматривая ситуацию с крупнейшими золотыми ETF можно прийти к выводу, что слишком много денег «толкают» слишком мало золота. В истории не трудно найти примеры подобной ситуации. В 1970-х братья Хант, возможно также опасаясь негативного влияния инфляции на их семейное богатство своими покупками «загнали» рынок серебра. Братья Хант, до того, как обанкротились успели подняли цену серебра с 10 долларов до 50 долларов.

Растущий спрос со стороны финансовых институтов в сырьевые товары приводит к инфляции цен на конечные продукты питания и энергоносители. Инвестору может показаться, что существует стабильная связь между золотыми запасами ETF и реальной ценой на золото. Сегодня, реальная цена на золото находится на историческом максимуме. За высокими реальными ценами на золото следовал временной период низкой доходности от инвестиций в золото. После пика реальных цен на золото в 1980 и 2011 гг., как реальные, так и номинальные цены на золото существенно снизились. Сегодня инвестора в золото интересует ожидать ли падения реальной цены на золото?

Современных инвесторов в товарные индексы принято называть «массивными пассивами» по причине того, что армия товарных инвесторов велика, а финансовая стратегия довольно проста – buy hold (купил и держи). Для инвестора, который верит, что купить золото – это купить облигацию, ожидаемая реальная цена на золото упадет, когда реальные процентные ставки вырастут. Т.е. падение цены на золото произойдет, когда упадут золотые резервы «массивно пассивных» инвесторов в золото.

Однако, несмотря на то, что реальная цена на золото высока, общее снижение цен на золото может быть не столь прямолинейным, как в 1980 и 211 гг. Алан Гринспен, выступая на заседании ФРС в 1996 году, предостерег будущее поколение об «иррациональном изобилии». На тот момент акции США были такими же дорогими, как в 1929 году. Однако, пик стоимости фондового рынка США в 2000 году бы на 40% выше, чем в 1996 году, когда выступал глава ФРС. Высокая или очень высокая цена актива – это не повод активу упасть, и будущая цена актива не когда не зависела от цены в прошлом. Поэтому, если цены на акции могут быть иррационально высокими, то цена на золото также может стать заложником иррационального изобилия. Массовые покупки золота через ETF могут стать катализатором иррационального изобилия на рынке золота.

Если рассматривать золото, как облигацию, то реальная цена на золото вырастет, если реальная доходность снизится или, с другой стороны, реальная цена на золото вырастет, если вырастут инвестиции в золото.

В условиях отсутствия инфляции при каждом увеличении золотых резервов на 10 миллионов тройских унций номинальная цена золота должна увеличиваться на 280 долларов. В период с июня 2019 года по июнь 2020 года авуары ETF возросли на 19 млн. тройских унций. Однако, наблюдаемое прошлое плохой проводник в невидимое будущее. Чем выше растет реальная цена на золото, тем вероятнее, что держатели золота с левериджем, не принадлежащие к лагерю инвесторов в ETF, будут рассматривать возможности продажи золота.

Рис. 4 Индекс потребительских цен США (CPI)

«Золотая константа» Джастрама – это тождество бухгалтерского учета: цена на золото равна произведению реальной цены золота и индекса инфляции. Например, если реальная цена на золото остается на уровне 7,80 долларов США (текущий уровень) в течении 10 лет, а 10-ти летний показатель инфляции составляет 1,54% (текущий уровень), то номинальная цена на золото через 10 лет должна составлять 2328 долларов США, увеличиваясь на 1,54% в год от начального уровня в 2000 долларов США. Однако, если предположить, что 10-ти летняя инфляция может вырасти на фоне «вертолетных денег», раздаваемых в результате COVID-19, до уровня в 10,54 % в год, то реальная цена на золото вырастет до 38,90 долларов США, а это значит, что ожидаемая цена на золото достигнет значения 27 289 долларов США.

Система «золотой константы» Джастрама позволяет трансформировать убеждения и твердые цены, однако, ничего не говорит о том, какими должны быть эти убеждения.

В прошлом динамика цен на золото была бесполезным инструментом, не позволяющим предсказывать будущую инфляцию. В 1980 и 2011 гг. высокие реальные цены на золото совпали с широко распространенным мнением инвесторов о будущей высокой инфляции. Однако, мнение большого числа инвесторов оказали ошибочными. Нельзя исключать, что на этот раз все может быть по-другому. Наследие, которое нам может достаться в результате экономических потрясений в борьбе с CОVID-19 – это десятилетие высокой долларовой инфляции.